מבשיל או תיכף נופל מהעץ?

בשבוע שעבר (28/10/2026) התפרסם הדו״ח החדש לשנת 2026 של ה-GIIN: State and Size of the Impact Investing Market 2026: Data, Decisions and Future Directions

שמתי את נפשי בכפי :) וקראתי את הדו“ח המלא, כולל נספח המתודולוגיה, לצד הסיקור והביקורות. הטענה המרכזית שלי: המספר שבכותרת (1.76 טריליון דולר) הוא החלק הפחות אמין בדו”ח, ודווקא ממצאי ההתפלגויות, שזוכים לפחות תשומת לב, הם האינפורמטיביים ביותר.

מה הדו“ח מודד בפועל

הדו“ח נשען על שני מנועים נפרדים, וכדאי לא לבלבל ביניהם. הראשון הוא סקר שנתי: הוא מבוסס על 331 ארגונים, ומדידת אומדן גודל השוק נערכת לצידו. המנוע השני הוא אומדן גודל השוק, ובו ה-GIIN  בנה מאגר של 7,788 ארגונים שעשויים להיות משקיעי אימפקט, וסינן אותו ל-3,068 ארגונים עם ראיות לביצוע השקעת אימפקט. כדי להימנע מספירה כפולה נספרו רק השקעות ישירות, ומנהלי קרנות-של-קרנות הוצאו מהחישוב.

הפרשנות שלהם: הבשלה, לא נסיגה

מחברי הדו“ח טוענים שהדפוס אינו מעיד על נסיגה, אלא על מעבר משלב אימוץ מהיר לשלב צמיחה מתון ויציב. הם רואים את הנתונים כסימן לחוסן ועמידות השוק. לדבריהם, ההאטה נובעת בין היתר מירידת שווי ומהיעדר אקזיטים: הנכסים נעולים, ולמשקיעים אין מזומנים להקצאות חדשות.

הביקורת על הדו״ח: חמישה צירים

1. המספר שבכותרת שברירי יותר משנראה

הנספח המתודולוגי חושף נקודה שלא הופיעה באף סיקור שמצאתי. בחירות מתודולוגיות לגבי חישוב הנכסים השפיעו על האומדן הסופי בפחות מ-6%. לעומת זאת, ההחלטות אילו ישויות להכליל גרמו לתנודות של יותר מ-100%, עם הטיה חזקה כלפי מעלה, משום שלעתים הדיווח מערבב בין השקעות אימפקט להשקעות ESG, שוק שגודלו מוערך בין פי 4 לפי 26 משוק האימפקט. ה-GIIN עצמו מודה שבהיעדר עוגן אובייקטיבי לגודל השוק אי אפשר לחשב רווחי סמך, ושמחויבויות חוזיות לספקי נתונים מגבילות את הפירוט המתודולוגי שניתן לפרסם.

במילים אחרות, אי-הוודאות במספר נשלטת על ידי סוגייה של הגדרה שאינה ניתנת לביקורת חיצונית. הבעיה מחריפה בהשוואה בין מהדורות. ב-2024 הוסיף ה-GIIN לאומדן תוספת של כמעט 18%, בהנחה שכיסה רק 85% מהשוק. בנספח של 2026 לא מצאתי תיאור של תוספת דומה. אם השיטה השתנתה, שיעור הצמיחה של 12% בין המהדורות אינו השוואה של “תפוחים לתפוחים”.

גם הסקר עצמו מוגבל. הסקר נשלח ל-13,083 נמענים, 1,052 לחצו על הקישור ו-361 השלימו אותו, כלומר שיעור השלמה של פחות מ-3% מהמוזמנים. מדובר במדגם נוחות לא הסתברותי, הנתונים מדווחים עצמית ולא עברו אימות או ביקורת חיצונית. נוסף על כך, ב-2025 שונה סף הכניסה לסקר: די בהשקעת אימפקט אחת, במקום הסף הקודם של חמש השקעות או 10 מיליון דולר, והדבר פוגע בהשוואה לנתונים שלפני 2025.

2. הבשלה או התכווצות שקטה?

הנתון החשוב ביותר בדו“ח יושב בשקט בפינה בעמוד 8. בקרב משיבים חוזרים, נכסי האימפקט נותרו כמעט ללא שינוי בין 2025 ל-2026, בעוד שסך הנכסים שלהם צמח ב-11%. המשמעות היא שחלקו של האימפקט בתיקי אותם משקיעים הצטמק. נתון זה לא מתיישב עם נרטיב ההבשלה. סימנים נוספים מצביעים לאותו כיוון: כמעט בכל סקטור, שיעור המשקיעים שמתכננים להגדיל אחזקות ירד בערך בחצי מאז 2025, וההון המתוכנן להשקעה ב-2026 עולה ב-1.5% בלבד.

קרוליין ברסאן מ-Open Road Impact ניסחה את הביקורת עוד ביוני: על פי סקר ה-GIIN הקודם, ההון שהושקע בעסקאות אימפקט ירד ב-30% ב-2024 בקרב משיבים חוזרים, בעיקר משום ששחקנים גדולים נסוגו להשקעות בטוחות ובוגרות. מסקנתה הייתה שהתחום צומח בשמו ומתכווץ בשכנוע.

3. דומיננטיות התשואה, ופער מול הספרות האקדמית

82% מהמשקיעים ו-95% מהנכסים מכוונים לתשואות שוק מותאמות סיכון. ב-Pioneers Post הסיקו שהציפייה “לשים את האימפקט קודם” נותרת על הנייר כש-95% מהנכסים מכוונים לתשואת שוק.

הנתון הזה עומד במתח עם ממצא אמפירי מרכזי בספרות. Barber, Morse ו-Yasuda (2021) מצאו שמשקיעים בקרנות הון סיכון דו-תכליתיות מוכנים לוותר מראש על 2.5 עד 3.7 נקודות אחוז בתשואה הפנימית, ושבדיעבד קרנות אימפקט הניבו תשואה נמוכה ב-4.7 נקודות אחוז מקרנות הון סיכון רגילות. אם יש נכונות לשלם עבור אימפקט, היעדרה כמעט המוחלט בנתוני ה-GIIN מעלה שתי אפשרויות: או שהמדגם מוטה לטובת מנהלי קרנות מסחריים, או שחלק מההון המסווג כ“אימפקט” הוא בפועל השקעה רגילה בגלימה של אימפקט.

גם שביעות הרצון הגבוהה מהאימפקט (91%) היא נתון מדווח עצמית, שאינו נשען על מדידת תוצאות. הדו“ח עצמו מציע שייתכן ששביעות הרצון הגבוהה מהתשואה נובעת מכך שלארגונים שונים יש ציפיות שונות. מחקר של יוזמת ה-ESG בוורטון, שסקר 222 קרנות אימפקט, מצא פער בין מה שהקרנות מצהירות כלפי חוץ לבין מה שמקבל משקל בתפעול הפנימי שלהן: התגמול למנהלים נקשר הרבה יותר לביצועים הפיננסיים מאשר לאימפקט.

4. לאן ההון לא מגיע

בעיניי זה הממצא הרלוונטי ביותר ליזמות חברתית. כמעט שליש מהמשיבים (30%) מחזיקים נכסים בחברות בשלב ה-seed, אבל שלב זה מחזיק רק 1% מנכסי האימפקט. עסקים בשלב המיזם (venture) מחזיקים 7% בלבד, אף שמחצית מהמשקיעים פעילים בהם. הפער מוסבר בכלכלת העסקאות: משקיעים גדולים מקצים פחות מ-1% לשלב ה-seed, וקטנים מקצים לו 21%. עלויות הבדיקה והניטור קבועות בכל עסקה, ולכן הכלכלה מעדיפה עסקאות גדולות. אותו דפוס חוזר גם ברמה הגיאוגרפית. 42% מהמשקיעים משקיעים באפריקה, כמעט כמו אירופה, אבל בסה״כ מושקעים בה רק 5% מהנכסים.

5. מי מודד את מי: ניגוד העניינים המבני

ה-GIIN הוא מעין ארגון גג שמשימתו המוצהרת היא להגדיל את היקף השקעות האימפקט, והוא עצמו מציין בגילוי הנאות שיש לו קשרים, כולל תמיכה כספית, עם רבים מהארגונים המופיעים בדו“ח. זהו מנגנון מוכר. Findlay ו-Moran (2019) תיעדו “purpose-washing” בקרנות אימפקט, שיש לו שני מניעים: עניין של מנהלי קרנות בדמי ניהול, וניסיון של גורמים בתחום לחזק את הלגיטימיות שלו באמצעות הצגת צמיחה. כלומר, המספר שבכותרת משמש ללגיטימציה של השדה, וזה לא קשור כלל לאיכותו המדעית.

מעבר לכך, הדו“ח סופר הון, לא תוצאות. Busch ועמיתיו (2021) מבחינים בין השקעות שמיושרות עם אימפקט (impact-aligned) לבין השקעות שמייצרות אימפקט (impact-generating), ומזהירים מהגישה הנוסחתית ש-ESG שווה אימפקט. Kölbel ועמיתיו (2020) מראים שהשפעתו של משקיע תלויה במנגנון, כמו מעורבות פעילה או אספקת הון במקום שבו הוא חסר, ולא בעצם החזקת הנכס. לפי מבחנים אלה, ההגירה המתוארת בדו”ח מנכסים סחירים לשוק הפרטי (ירידה של 44% במניות ציבוריות) עשויה דווקא להגדיל את האימפקט האפקטיבי, גם אם היא מקטינה את האפקט הדרמטי של הכותרת. הדו“ח מכיר בבעיה הזו בעקיפין. הוא מצטט נתון מ-2025 שלפיו 54% מהמשקיעים דיווחו ש-impact washing הפך לאתגר גדול יותר בשלוש השנים הקודמות.

סיכום וההקשר הישראלי

קריאה צמודה של הנתונים מובילה למסקנה חדה יותר מזו של מחברי הדו“ח. לפי ההצהרות בדו״ח, השוק מבשיל ועובר “מגודל לאפקטיביות”. הנתונים שלו עצמו עולה שוק שבו חלק האימפקט בתיקי המשקיעים מצטמק, וההון מתרכז בידי מעטים ובנכסים בוגרים. הקריאה של ה-GIIN להתמקד באפקטיביות היא נכונה, אבל המדד המרכזי שלו, נכסים בניהול, אינו יכול למדוד אותה.

לשתי נקודות יש רלוונטיות ישירה לישראל ולמחקר. ראשית, ישראל מסווגת בדו“ח באזור המזה”ת וצפון אפריקה, שבו ממוקם ה-HQ של פחות מ-1% מהמשקיעים, ומושקעים בו סה״כ 7% מהנכסים. לכן אין בדו“ח שום מידע שניתן לגזור ממנו תמונה על השוק הישראלי.

מקורות

 הדו“ח והסיקור

• GIIN: State and Size of the Impact Investing Market 2026 (PDF)
• GIIN: עמוד הדו“ח
• Pioneers Post: Impact investments worldwide hit US$1.76tn
• Pioneers Post: Impact Finance Bulletin
• Pioneers Post: Bressan, growing in name, shrinking in conviction
• ImpactAlpha: Chin up
• ImpactAlpha: And the size of the impact investing market is $1.5 trillion…ish
• EIF blog: Impact Investing Market Size Hits $1.76 Trillion
• Wharton Knowledge: Do impact investors walk their talk?

ספרות אקדמית

• Barber, B. M., Morse, A., & Yasuda, A. (2021). Impact investing. Journal of Financial Economics, 139(1), 162–185.
• Busch, T., Bruce-Clark, P., Derwall, J., Eccles, R., Hebb, T., Hoepner, A., Klein, C., Krueger, P., Paetzold, F., Scholtens, B., & Weber, O. (2021). Impact investments: A call for (re)orientation. SN Business & Economics, 1(2), 33.
• Findlay, S., & Moran, M. (2019). Purpose-washing of impact investing funds: Motivations, occurrence and prevention. Social Responsibility Journal, 15(7), 853–873.
• Kölbel, J. F., Heeb, F., Paetzold, F., & Busch, T. (2020). Can sustainable investing save the world? Reviewing the mechanisms of investor impact. Organization & Environment, 33(4), 554–574.
• Walsh, K., Altshuler, M., Imessaoudene, Z., & Tate, J. (2026). State and Size of the Impact Investing Market 2026: Data, Decisions and Future Directions. Global Impact Investing Network.